市场观察：豆油天量库存 油脂市场还仍需磨底_1香花芥属

本月国内油脂呈现下跌趋势，其中豆油跌幅最大，其次为菜油，而棕榈油跌幅相对较小。

本月国内油脂核心交易集中在亮点：其一国内豆油商业库存增长幅度严重超出市场预期，185万吨的历史高位库存意味滇菜豆树着豆油去库的时间点后移，去库的力度减弱，而十一国庆节前盘面对豆油的预期过于乐观，因而本月盘面由于豆油的现货压力明显发生补跌；其二棕榈油产地供需压力巨大，预计10月末马来西亚棕榈油库存或上升至280万吨高位。同时本月国际原油价格高位回落，幅度高达8%以上，这意味着生物柴油产业链利润较上个月的高点下滑松动，所谓的油脂的“需求支撑”短期看不复存在。原油的下跌导致油脂供需压力雪上加霜。

针对于豆油库存量超预期，豆油现货大幅贴水于y1901合约，本月走势良好的套利即包括y9-1价差的反套，该价差由上个月的最高100左右目前已回落至-100，幅度高达200个点。另外，yp01合约的扩大受豆油现货压力也缩小明显，预计将在900-1000区间震荡。进入10月以后菜油一改9月成交提货的旺盛情况，受供应端压力的影响，菜油港口库存止跌上升，菜油1-5价差也出现了明显的下跌。

市场对国内油脂何时迎来真正的底部较为渴望。未来可跟踪两个指标，其一为国内豆油开始去库的时间点；其二国际生柴需求持续超预期，产地供应缓解的前提下，产地的库存压力何时不再增加。未来我们需持续关注。

棕榈油国内市场

（1）24度棕榈油进口利润持续处于历史高位

年10月，24度棕榈油cnf报价震荡下跌，10月末近月cnf报价一度跌破550美金/吨，为自2015年11月以来的新低。同时，近远月价差持续下跌，与马盘月差的强carry结构一致，近月明显较远月价格偏弱，体现了现阶段产地现货库存的压力。10月国内24度棕榈油进口利润整体维持历史偏高位，利润先跌后涨。其中，11-12月v1月套保利润-80~ 20明年1-3月船期v5月套保利润倒挂较大-50~-150. 进口利润持续偏好反映出产地的压力大于国内，月末国内再次新增11-12月船期买船，而远期采购相对偏少，p1-5价差持续下跌。

本月马来24度与印尼CPO价差继续大幅上涨至40美金每吨以上，而进入月末以后略有回调，从价差角度来看印尼较马来更为宽松。

（2）四季度国内棕油趋于累库基差看弱

本月国内低度棕榈油商业库存下降3万吨至43万吨，库存整体偏中性。与库存相反，现货基差明显走强，华南地区24度棕榈油现货基差由9月末的1901-80上涨至1901平水，而与之相比华东及华北地区涨幅有限，天气逐渐转凉抑制北方低度棕榈油的掺混需求，华东地区基差由9月末的1901-20上涨至平水，华北地区维持1901平水至 20。

三季度国内棕榈油进口利润持续偏高，国内持续采购，导致四季度棕榈油累计到港量预计较去年同期增长10万吨以上。10月低度棕榈油到港量按照33万吨计算的话，预计10月走货量将实现35万吨左右，明显高于去年同期走货量21万吨。本月豆棕油现货价差明显扩大有利于华南地区低度棕榈油的掺混，终端投机库存略有积累也导致本月表观消费的提升。

按照四季度月均到港量接近40万吨水平估算，至11-12月份国内棕榈油库存趋于积累至50万吨，未来气温转凉将导致分提开工率的下降，24度棕榈油的消费在冬季表现得更加“刚性”。在库存偏累计的预期下，预计现货基差尤其华北及华东大概率下跌。本月p1-5价差大幅跌至-200左右，一方面体现出产地的现货压力，与外盘强carry结构一致，另一方面体现市场预期四季度大量到港以及需求走弱的预期。

豆油国内市场

（1）驱动与预期相违背 y1-5大幅走低

本月油脂行情最大的驱动因素可以归结为国内豆油库存的超预期上升，对应豆油现货基差的下跌。十一国庆后国内豆油库存迅速飙升至180万吨以上，几乎超过2017年四季度豆油的超高库存水平，严重超出市场预期。8月以后豆粕需求一改今年二季度的弱势，9月至目前终端需求较好，表营口观消费量以及提货量较高，导致工厂开机率偏高，这间接导致豆油供应的压力。10月以后随着节前备货的结束，豆油提货量环比略有松动，供应明显过剩而需求环比松动，进而导致近期库存的快速积累。

节前油脂市场对豆油“去库”的预期过于乐观，盘面明显呈现驱动与预期分化，节前盘面并未交易到“高库存”这一事实，而节后盘面基于这一超预期的数据进行补跌，y1-5也就失去了inverse100元/吨的支撑逻辑，盘面结构迅速调整至carry。

当前豆油的高库存意味着未来去库的时间点后移，前期市场预期的年底以及2019年1月的低库存水平值得怀疑。如果按照四季度月均750万吨的大豆压榨量计算，12月末国内豆油仍将有140万吨以上的库存。因此类似于国内大豆，豆油将在2019年1-2月份呈现比较明显的“去库”特征，目前看11-12月豆油仍将保持宽裕状态。因此我们判断，近期国内以豆油为主的油脂仍需磨底，上涨的时间点将后移，大概率明年年初将启动上涨行情。

（2）进口成本略升豆油进口利润下降

受Cbot美豆油价格筑底上涨以及南美毛豆油贴水强势影响，9月豆油cnf近月船期报价略涨，明显强于国际棕榈油价格，国际豆棕价差拉到。相对于9月豆油进口利润超高甚至出现顺挂，10月进口利润呈现下跌趋势。其中11-12月船期v1月套保利润下跌至亏损300-500，明年3月船期v5月套保利润下跌至亏损100-300。

菜油

（一）本年度国际菜油预期去库

本年度欧盟地区新季菜籽受干旱影响产量下降至1950万吨，去年为2215万吨，产量的下降意味着本年度欧盟需要进口更多的加拿大菜籽弥补自身供需的不足。根据USDA（剔除中国菜油供需数据后）时钟花，目前预估全球菜油库存较去年下降至165万吨，库销比下降至6.7%，为近三年来的最低。菜油为2018-19年度唯一一个去库存的主要油脂品种，因而本年度大概率菜油相对其他油脂价差如豆油及棕油趋于扩大。本月菜豆油cnf价差持续扩大至110美金以上。

（二）节后菜油走货下降 月差反套走势流畅

年上半伏石蕨年菜籽榨利较高，刺激大量买船，四季度进口菜籽到港量预计同比增长20万吨，同时毛菜油到港量预计同比增长10万吨，因此四季度国内菜油供给充沛。而需求端节后菜油走货以及成交量明显较节前萎缩，基差略有松动，菜油港口库存稳定在50万吨的高水平，未见到季节性走低。预计年内菜油库存将维持40万吨的高位，库存难以出现明显下降。本月菜油供需压力反应在oi11-5反套上，节后反套走势流畅，一改节前反弹走势，关注价差在-200左右的支撑。

行情展望

油脂市场近期核心矛盾主要围绕①豆油库存增长至历史新高，严重超出市场预期。去库力度和时点在不断后移。Y15转换结构②国际棕榈油利空因素不断发酵，虽然目前已经看到印尼等国家生柴需求向好，但印尼以及马来产地库存压力巨大，近两个月大概率继续累库，不排除届时价格可能出现进一步小幅下探或者不断磨底的可能性。③菜油12月前库存将维持历史高位，现货基差承压，近期成交提货较弱，月差回调。

豆油的天量库存以及棕榈油产地的压力将持续压制国内油脂，棕榈油延续空头趋势，而长期看豆油及菜油暂看宽幅震荡，整体油脂近期难寻利多因素。国内豆油预期12月甚至明年1月去库，届仍可布多，而暂时看多做多仍需等待。现阶段油脂可持续持有短线空单或者耐心等待未来建多的机会。